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白酒中报回顾:白酒分化中聚焦

2018-09-04 16:03  现金二八杠  现金二八杠  字号:【】【】【】  参与评论  阅读:

现金二八杠 www.pdpwines.com 近期市场担忧白酒后期需求回落,影响板块估值水平,当前看估值已回落至历史中枢以下,展望全年,主要企业全年盈利预测有望顺利实现,下半年及来年降速换挡,行业景气周期不改。投资建议上聚焦核心品种,确定性优于弹性。核心关注报表质量较高,来年增长空间清晰、降速不多的确定性品种。受春节晚因素影响,Q2整体增速略低于Q1,调味品、乳业景气度较高,啤酒分化趋势已清晰,休闲食品市场关注度升温仍需时间。

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一、渠道调研周周鲜

茅台:茅台中秋加大发货量,新酒也已开始上市,目前普飞批价已回落至1650,以1499出货的经销商开始增多。终端需求持续旺盛,当前库存较淡季略高一些。经销商预计发货量加大后供需关系会好转,后续批价可能继续往下回落一些,但跌破1500的可能性不大。生肖酒狗茅目前价格回落至3500左右。

五粮液:北京批价830,上海批价825-830,西南地区810-820。当前库存一月,动销正常。经销商预计中秋节批价可能会上涨一些。

国窖1573:华东地区实际批价740,团购780 元,北京地区团购790-800,西南地区挺价810,实际批价 720-730。渠道库存40-50天。

二、食品饮料中报回顾

白酒板块:业绩整体靓丽,现金流显示分化

中报业绩普遍高增,全年预测无需下调。SW白酒板块整体收入同比增长36%,归母净利润同比增长46%,收入、利润环比均呈现加速态势,超出市场预期。此前市场担忧需求,但从Q2情况来看,在今年春节错期情况下,过半数公司收入环比增速仍然加快,板块总体基本面保持强劲态势。本轮在茅台引领下,渠道更加理性,厂商、渠道不断修正预期,避免盲目乐观下囤积过多渠道库存,挤压未来成长。目前来看,各厂商发货进度正常,渠道库存良性,全年预测无需下调。

高端持平,中档加速,次高端边际回落。茅台引领高端稳增,次高端淡季增速有所回落,中档酒受益大众需求复苏增势强劲。贵州茅台Q2收入业绩分别增长45.6%、41.5%,超出市场预期,市场关注预收款下降,推断公司酒类主业24%以上实际增速,预收款确认贡献额外增量,推测系公司延续打款政策、加快周转率。五粮液Q2收入75.24亿,扣非归母净利21.27亿,分别增长37.73%、55.15%,超市场预期。老窖Q2同比增长24.7%,总体符合预期,其中高端酒增速有所放缓,中低端酒加速。中档酒受益大众需求复苏延续,基本面强劲,古井、口子、顺鑫、老白干、伊力特等收入环比提速,同时在规模效应下,业绩弹性更大。次高端基数较高,年初目标也较为乐观,春节旺季后有一定库存,Q2渠道消化致收入环比增速有所回落,包括汾酒、水井、沱牌等,但总体增长仍然稳健。

现金流量表质量有所下降,票据有所提升,行业增速斜率放缓,竞争有所加剧。预收回落、应收票据提升为板块总体趋势,其背后是(需求端)渠道对行业增速放缓的理性预期,及(供给端)竞争加剧背景下,厂商为保增长积极放宽政策,拉拢下游。高端、次高端受打款政策调整、基数效应等因素影响,预收账款同比多有回落,但老窖、洋河、汾酒仍有提升,中档酒预收普遍增长,体现较高的渠道积极性。茅台预收账款自17年起逐步回落,18Q2预收款99.4亿,环比下降32.1亿元,预收账款确认贡献剩余25亿收入增量,另外回落部分(7亿左右)预计系Q2淡季正常回落。五粮液、老窖Q2预收账款同比下降,应收票据同比提升,主要系淡季抢夺经销商和核心终端所致。受益强劲需求,中档酒预收账款保持增长,顺鑫+65%,口子+30%,体现较高的渠道积极性。

三、最新评论:茅台中秋放量,利好真实消费

继茅台8-9月份市场投放量7000吨政策后,公司允许经销商8月底提前执行9-10月份计划,并在春节前执行1-2月计划,陈年酒不占全年合同量。总结下来,政策的核心在于加大投放,平衡终端价格,政策力度超预期。

我们判断:

1)茅台三季度真实发货量大概率超之前9000吨的市场预期,陈年酒占比提升,带来均价和发货量进一步提高;

2)三季度报表收入保持稳定高增长的同时,预收账款连续5个季度下降的趋势将会有扭转;

3)批发价格由1750-1800逐步回落到1500-1600的理想水平,真实需求被释放,跌破1500的可能性较小;

4)明年供应量更加紧张,对于明年价格上涨的预期也未改变。从最新的渠道调研了解到加大投放量,茅台新酒已开始上市,批价回落至1600-1650,1499发货也不再少,自16年开始,淡季货少价高、旺季回落在不断演绎,17年春节、中秋、18年春节都存在阶段性跌破公司指导价格,市场担心的高库存在不断的价格升降中消化,真实需求得以持续释放。

茅台价格已与五粮液、国窖拉开较大的差距,需求动机也产生差异,茅台作为礼品、商务宴请、收藏投资需求较多,五粮液国窖在婚宴、家宴中占比提升。过往2年旺季茅台加大供货和价格阶段性回落落,并未对其他高端和次高端产生影响。且五粮液下半年发货量仅8000多吨,国窖亦在控制发货,企业和经销商放量预期回落,我们判断五粮液价受影响幅度不会过大。次高端提价逻辑较弱,主要以渠道扩张和结构升级为主,价格带较高端差之甚远,洋河、汾酒在省内基础扎实,大众日常宴请占比较高,放量升级的趋势不会受到影响。

总结下来,茅台放量平衡价格,对其他高端次高端影响较为有限,预期也已下降,明年茅台供应量更为紧张,价格上涨趋势较为确定,中高端升级的趋势也未扭转,短期市场回落中寻求中期布局的买点。

四、公司最新跟踪

五粮液:报表再度高增,静待改革深化。公司上半年实现收入214.21亿,扣非归母净利润70.87亿,分别同比增长37.13%和42.90%,其中Q2收入75.24亿,扣非归母净利21.27亿,分别增长37.73%、55.15%,超市场预期。消费税影响临近尾声,费用率回归正常水平。近期公司出台停货挺价政策,成效渐现,批价小幅回升至825-830元。展望中秋及来年,静待公司加速改革,短期力促批价继续回升,中期加快渠道扁平化,拉大顺价幅度,释放改革红利。略调整18-19年盈利预测3.47、4.18元,目标价95元,对应19年23倍PE,维持强烈推荐。

泸州老窖:业绩符合预期,增长潜力不改。公司上半年收入64.2亿,同比增长25.5%,其中高端酒33亿,增长33.4%,中档酒增长35%,低端酒增长6.4%,Q2收入30.5亿,同比增长24.7%,符合预期。渠道调研下来高端增速环比一季度有所放慢,四川增长20-25%,华中市场保持40%以上,华北地区也保持30%以上增长,中档酒加速,特曲和60版增长超过40%。受益中高端占比提升、成本控制,毛利率提升6.34%至74.91%。上半年净利润19.67亿,同比增长34.08%,符合市场预期。公司高端酒增速有所放缓,中低端酒加速,估值回落至20倍。从渠道调研和公司各价格带产品放量的节奏来看,下半年和明年的收入增速预期并未明显变化,考虑到阶段性由于加快动销、应对市场竞争需要,费用持续高投入,调整18-19年盈利预测为33.68亿和42.71亿,给予19年25倍估值,对应73元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。

洋河股份:业绩靓丽,来年可期。公司18H1收入145.4亿,同比+26.1%,归母净利润50.1亿,同比+28.1%,其中Q2收入50.1亿,同比+27%,归母净利润15.3亿,同比+31.3%,Q2收入利润加速增长,超出市场预期。一是7月1号提价经销商提前备货,同时公司上半年减少促销折扣等费用,带来报表收入提升(公司是净收入口径,在全口径基础上促销折扣费用比例减少带来收入提升),二是公司梦系列保持高增,产品结构持续优化,18H1梦增速50%+,海天增速10%+,梦在蓝色经典中占比提升至35%,推动收入业绩双升。公司Q2加速增长,基本面改善逻辑持续被验证。我们认为,公司当前渠道库存调整到位,经销商利润逐步改善,已重回增长轨道。继续看好公司区域拓展及产品升级空间,三年成长路径清晰。当前18年估值20倍被低估。略调整18-19年EPS 5.55 和6.69 元,目标价154元,对应19年23倍,维持“强烈推荐-A”评级。

古井贡酒:报表如期高增,全年后劲仍足。公司18H1收入47.83亿,同比+30.32%,归母净利润8.92亿,同比+62.59%,其中Q2收入22.23亿,同比+48.5%,归母净利润3.11亿,同比+120.6%,超出业绩预告中枢。其中黄鹤楼上半年确认收入4.3亿,净利润0.47亿。Q2预收款8.03亿,同比+9.2%;回款41.7亿,同比+17.2%,经营净现金流6.68亿,同比+57.2%,表现靓丽。公司今年产品结构大幅升级,毛利率继续提升,费用摊薄效应下,利润率改善明显。我们之前多次强调安徽白酒价格带向200-300升级,古井口子从去年开始主动引领消费升级,渠道快速放量,利润率提升。古井作为安徽白酒龙头,受益最为明显,结构升级叠加费用率优化,全年业绩有望保持高增长。略调整18-19年EPS 3.56和4.26元,给予18年30倍,目标价107元,维持“强烈推荐-A”评级。

山西汾酒:省外加速增长,改革红利延续。公司18H1收入50.42亿,同比+47.4%,归母净利润9.37亿,同比+55.8%,其中Q2收入18.02亿,同比+45.3%,归母净利润2.27亿,同比+69.5%,超越市场预期。二季度预收款8.2亿,同比+120.8%,渠道打款积极性高;回款38.13亿,同比+42.0%,经营净现金流-0.01亿(去年同期1.71亿),主要是二季度采购增加所致。公司经过控货挺价后,库存有所回落,当前终端动销正常,已开始中秋备货。公司中报延续高增长,超越市场预期,青花瓷等高端产品占比不断提升,省外加速拓展,全国化布局稳步推进,全年业绩高增可期。展望来年,汾酒品牌力+内部机制改善+华润助力,来年增速虽料将边际回落,但增长空间依然清晰。略调整18-19年EPS1.85、2.40元,给予19年27倍,目标价65元,继续强烈推荐。

顺鑫农业:白酒剑指百亿,业绩仍具潜力。公司18H1收入72.33亿,同比增长10.45%,净利润4.81亿,同比增长96.78%,其中Q2收入利润分别增长20.5%和104%,接近业绩预告上限。上半年白酒业务收入57.74亿,同比增长62.3%,超市场40%的增长预期,季度间环比加速。得益于行业集中度快速提升和渠道推力增强,白酒收入增长超预期,未来仍将持续演绎,我们预期牛栏山将在大众光瓶酒市场占有20%以上市场份额,加之中高端业务,未来收入规模有望130-150亿。结构升级和成本趋稳,毛利率继续下行空间已小,规模效应和治理改善带来费用率有继续下降的空间,资产结构改善财务费用延续下行趋势,未来利润率有望提升至15%。由于白酒收入超预期增长,百亿有望提前实现,费用率持续下降,提升18-19年利润预期8.36亿和11.46亿,给予19年25倍,对应280亿市值,维持“强烈推荐-A”评级。

伊利股份:全年预期低点,价值买点凸显。伊利Q2收入维持高增,核心单品增速快,毛利率持平,现金回款良好。由于新品集中宣传、竞品体育营销、和季度不均衡因素,费用率成为唯一低于预期的财务指标,短期压低市场预期,但从市占率新高、核心单品高增方面看,龙头潜力更显。展望下半年,费用率有望边际改善,远景千亿目标争取提前实现,我们预计中报将成为年内市场预期低点,在份额提升、单品放量的背景下,公司价值买点凸显。调低18-20年EPS至1.08、1.21和1.37元,收入维持两位数以上增速,给予19年25倍PE,调整目标价30元,重申 “强烈推荐-A”评级。

青岛啤酒:产品结构优化,期待改善延续,维持“审慎推荐-A”评级。由于会计准则调整原因,公司18Q2收入略微下滑,同口径还原后收入增长6.6%,利润增长11.6%,还原后毛利率提升,产品提价及结构升级成效渐显,高端产品增速显著快于整体,还原后销售费用率亦明显提升,与世界杯期间广宣费用增加相符。公司利润率在高端化推动下改善拐点已现,期待更大突破。我们维持18-19年EPS 1.05元和1.18元,分别增长13%,考虑公司改善弹性,给予19年35倍PE,调整目标价至41元,维持“审慎推荐-A”评级。

好想你:百草味引领行业增长,期待盈利释放。好想你18H1实现收入利润26.3亿元和1.03亿元,分别同比增长35.1%和50.3%,其中18Q2淡季收入增速有所放缓,单季亏损略低于市场预期。但百草味18Q2收入增长加速,增速继续引领行业,淡季实现略微盈利,其有望在未来1-2年维持5%左右的常态化净利率水平。本部18Q2略有亏损,期待本部产品及渠道优化显现成效。我们暂维持“审慎推荐-A”评级,建议关注超跌带来的收益空间。

五、投资策略:白酒分化中聚焦,食品买入高景气

白酒板块:分化中聚焦。中报企业利润表如期高增,现金流量表票据有所提升,另外部分公司库存增加,主要系年初目标过高,行业竞争有所加剧,在此背景下,企业表现有所分化。近期市场担忧白酒后期需求回落,影响板块估值水平,当前看估值已回落至历史中枢以下,展望全年,主要企业全年盈利预测有望顺利实现,下半年及来年降速换挡,行业景气周期不改。投资建议上聚焦核心品种,确定性优于弹性。核心关注报表质量较高,来年增长空间清晰、降速不多的确定性品种。

食品板块:买入高景气。受春节晚因素影响,Q2整体增速略低于Q1,调味品、乳业景气度较高,啤酒分化趋势已清晰,休闲食品市场关注度升温仍需时间。各细分子板块具体情况:

●调味品:中报看来,调味品景气度仍然很高,需求的周期性最弱,来年可看涨价预期。

●乳业:经历一季度及中报降预期后,以中期视角来审视投资逻辑,潜力价值已经显现。

● 啤酒:产品结构高端化起步,叠加产能优化进度开始,行业利润率向上拐点已至,未来数年将逐步改善。

●休闲食品:Q2仍在降预期,精选有成长性的潜力品种。

推荐标的组合:白酒首推(茅台/洋河/古井/顺鑫),推荐低估值(五粮液)及超跌品种(汾酒/老窖),关注尽享升级趋势的(今世缘),观察(酒鬼)改善趋势。食品板块优选调味品、啤酒,关注乳业预期底部,推荐调味品(海天味业/中炬高新),啤酒(华润),乳业(伊利/蒙牛),休闲食品(绝味/桃李/香飘飘)等。

    关键词:白酒股 白酒板块 半年报  来源:招商食品饮料  杨勇胜、李晓峥
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